价值投资的第一性原理：现金流贴现法

本期节目詳細闡述了折現現金流量（DCF）估值方法，這是金融分析中的一個關鍵工具。 它解釋了DCF模型的基本原理、核心組成部分以及在評估公司內在價值方面的應用。 報告也探討了DCF的優缺點，並透過分析標準普爾500指數前20大公司在兩種不同情境下的估值結果，突顯了模型的假設敏感性。 整體而言，這些來源提供了對DCF模型及其在投資決策中策略性應用的全面概述。Youtube: https://www.youtube.com/@TheDeepValueApple Podcasts: https://podcasts.apple.com/us/podcast/deep-value-investing/id1811057697免责声明：本内容仅代表作者在所述日期的个人观点，且这些观点可能会在未经通知的情况下发生变化。所有分析均基于公开可获得的信息，可能会因修订或不同解读而有所变化。本内容仅供教育用途，不构成投资建议。在进行投资决策之前，请自行进行尽职调查。同时，别忘了在Apple Podcasts和Youtube Channel：Deep Value Investing深度价值投资频道中订阅如果您觉得这些话题有意思！一、執行摘要本報告深入探討了折現現金流 (DCF) 估值方法，該方法是基本面投資分析的基石。報告解釋了 DCF 模型的理論基礎、核心組成部分及其在確定公司內在財務價值方面的實際應用。此外，報告在兩種不同的情景下，根據歷史自由現金流增長率，對標普 500 指數排名前 20 位的公司進行了基於 DCF 的估值分析。DCF 模型關鍵發現：DCF 是一種基於預期未來現金流來估計投資價值的方法，其優勢在於關注公司的現金生成能力（價值的最終驅動因素），並將未來現金流折現至現值以考慮貨幣時間價值和風險。「DCF 公式是將每個時期的現金流除以一加折現率（通常是加權平均資本成本，即 WACC）的 n 次方之和。」DCF 估值獨立於短暫的市場情緒，提供詳細的內在價值估計。然而，DCF 模型的結果對未來現金流、增長軌跡和所用折現率等潛在假設高度敏感。「它的輸出對關於未來現金流、增長軌跡和所用折現率的潛在假設高度敏感。」估值結果概述：對標普 500 指數排名前 20 位公司的估值顯示，在分析的兩種情景下，公允價值估計存在顯著差異。情景 1 (最低增長) 使用公司過去 10 年的最低自由現金流 (FCF) 增長率，通常得出更保守的估值。這些估值往往低於當前市場價格，尤其對於經歷過較低或負 FCFF 增長期的高增長行業公司。情景 2 (平均增長) 基於公司過去 10 年的平均 FCFF 增長率，得出的估值更可能與當前市場水平一致，甚至在某些情況下超過。這「取決於公司歷史 FCFF 生成的一致性和普遍的市場預期。」情景 1 和情景 2 之間預期的顯著估值差異，「尤其對於標普 500 指數頂部的技術主導公司，關鍵地表明 DCF 模型不僅僅是一個機械計算。相反，它是一個框架，其輸出受到分析師增長預期的深刻影響。」這種差異突顯了模型對輸入的敏感性。戰略啟示：比較估值結果突顯了 DCF 內在價值估計與當前市場價格之間潛在的差異。這項分析「強調了在利用 DCF 獲取可行的投資見解時，嚴格設定假設和進行敏感性分析的重要性。」DCF 模型可以通過比較 DCF 值與當前投資成本，幫助投資者判斷投資是否值得。當前宏觀經濟條件的影響：使用當前的 10 年期美國國債收益率（約 4.51%）作為無風險利率，反映了當前宏觀經濟狀況，包括比過去十年大部分時間更高的利率。這種較高的折現因子「通常會對當前估值產生緩和影響，與在低利率環境下進行的分析相比。」二、折現現金流 (DCF) 模型：全面概述A. 基本原則：貨幣時間價值與內在價值貨幣時間價值 (TVM)： DCF 模型基於貨幣時間價值原則，即「今天可用的資金比未來某一日期收到的同等金額更有價值」。這是因為資金可以投資賺取收益，並且通貨膨脹會侵蝕購買力。因此，未來現金流需要被「折現」以反映其今天的價值。內在價值： 內在價值是基於資產的潛在財務狀況、現金生成能力和增長前景的「真實」價值，而非受短期市場情緒影響的當前市場價格。DCF 模型通過預計未來現金流並將其折現至現值，提供公司基本價值的估計。當內在價值高於當前市場價格時，資產可能被低估。B. 核心組成部分與 DCF 公式DCF 模型包括預計未來自由現金流、確定適當的折現率 (WACC) 和估計終值。預計未來自由現金流 (FCF)：定義： 流向公司的自由現金流 (FCFF) 代表公司在支付運營費用和資本支出後，可供所有資本提供者（債務和股權持有者）使用的現金流。計算： FCFF = 經營現金流 (CFO) - 資本支出 (CapEx)。本報告將主要使用此方法。使用 FCFF 的原因： FCFF 被認為比會計利潤更能反映經濟價值創造，因為它反映了公司實際產生的可分配或再投資的現金。預計期： 通常預計 5 到 10 年，本報告使用 10 年。確定折現率 (WACC)：定義： WACC 是公司必須在其現有資產和新投資上賺取的平均回報率，以滿足所有資本提供者。它反映了公司現金流的風險性。WACC 公式： WACC = (E/V × Re) + (D/V × Rd × (1 - Tc))E： 公司股權的市場價值（市值）。D： 公司債務的市場價值（或賬面價值作代理）。Re： 股權成本，通常使用資本資產定價模型 (CAPM) 估計：Re = Rf + β × EMRP。Rf (無風險利率)： 通常使用長期政府債券收益率（本報告使用約 4.51% 的 10 年期美國國債收益率）。β (Beta)： 衡量股票相對於市場的波動性或系統性風險。EMRP (股權市場風險溢價)： 投資者要求比無風險利率更高的股票市場額外回報（本報告使用 3.79%）。Rd： 債務成本，公司支付的有效債務利率。Tc： 公司稅率（本報告使用 21%）。估計終值 (TV)：原因： 由於公司通常被假定為無限期存續，因此需要計算終值來代表超出顯式預計期後所有 FCFF 的現值。終值「通常佔總 DCF 價值的很大一部分，有時超過 50%，這使得其計算和潛在假設至關重要。」方法：永續增長模型 (戈登增長模型)： 假設公司以恆定、可持續的速度 (g) 無限期增長。TV_n = [FCF_n × (1 + g)] / (WACC - g)。終值增長率 (g) 通常選擇一個溫和的速度（本報告假設為 2.5%）。退出乘數法： 假設業務在預計期末按特定財務指標（如 EBITDA 或營收）的乘數出售。終值的顯著貢獻意味著其計算所用的假設（尤其是永續增長率 g 或退出乘數）「極其關鍵」。一般 DCF 公式：企業價值 (EV) 是顯式預計期內所有 FCFF 和終值的現值總和。股權價值 = EV - 淨債務。每股公允價值 = 股權價值 / 稀釋後流通股。C. 在財務分析和投資決策中的戰略應用DCF 模型在財務分析和決策中具有多種戰略應用：確定內在價值： 估計公司的內在價值，提供一個獨立於市場情緒的基準。支持投資決策： 比較 DCF 得出的內在價值與當前市場價格，判斷股票是否被低估或高估，幫助評估投資是否值得。資本預算和公司財務： 評估新項目或重大資本支出的可行性。併購估值： 確定目標公司的公平收購價格。估值各種資產： 可用於估值項目、債券和創收資產。構建 DCF 模型本身需要深入研究公司基本面，提供有價值的戰略洞察。DCF 分析應與其他估值技術結合使用，如相對估值法，以提供市場背景。D. DCF 方法的優勢與劣勢優勢：基於基本面： 基於預期未來現金生成能力，是經濟價值的驅動因素。提供內在價值估計： 提供一個與市場價格比較的基準，有助於識別定價錯誤的證券。極其詳細並考慮長期價值： 需要深入分析財務報表和業務驅動因素，鼓勵對公司有深入了解。（理論上）實現客觀比較： 如果一致應用，可以比較不同類型公司的現金流潛力。允許敏感性分析： 可以變動關鍵假設（如增長率、折現率）以了解對估值範圍的影響。不嚴格要求市場可比公司： 核心估值來源於公司自身的預計現金流和風險，而非直接來自同行。劣勢：高度依賴假設： 估值準確性嚴重依賴於未來自由現金流、增長率和折現率假設的質量。這些假設是主觀的，很難準確預測，導致「垃圾進，垃圾出」。對假設微小變化的敏感性： 估值對關鍵輸入的微小調整極為敏感，尤其是在終值計算中使用的折現率和長期增長率。需要大量數據和預測工作： 需要大量歷史財務數據和對未來幾年的合理詳細預測，這可能耗時且複雜。終值主導性與估計難度： 終值通常佔總 DCF 價值的很大比例，準確估計具有挑戰性。對某些類型公司可靠性較低： 不太適用於現金流不可預測或為負的公司，如初創企業、周期性行業公司或處於轉型期的公司。潛在的過度自信： 詳細的性質和量化輸出有時會導致對估值產生不應有的精確感和信心。排除市場動態（按設計）： 不直接納入當前市場情緒、投資者心理或影響股價的短期動量因素。分析師偏差： DCF 模型的感知客觀性可能會受到分析師偏差的影響，例如看漲或看跌的觀點可能會影響假設的選擇。三、標普 500 指數排名前 20 位公司 DCF 估值A. 估值框架和關鍵假設採用標準化框架進行估值，使用特定假設並針對個別公司使用特定數據。

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