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415.【達人聊投資】13F 報告投資機會 ft. 投資沙岸的揀貝人

02 Mar 2025

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挺你所想！與你一起生活的銀行中國信託銀行推出TISA級別基金，每月千元就能投資，定期定額終身0申購手續費之外，中國信託銀行提供「終身免收信託管理費」，挺你省的有感！了解更多 👉 https://fstry.pse.is/88sfmg —— 以上為 Firstory Podcast 廣告 —— 這集內容比較分散，我們將 Frank 的完整筆記列在下面 00:50 整體美國基金經理人持股水位的增減變化不大。 02:23 經理人對於產業板塊的動態，淨增持部位順向有 AI，反向有醫療保健＆保險、工業、必須消費。 03:35 討論醫療保健＆保險的題材。 09:36 工業題材。 12:48 必須消費題材。 15:40 許多經理人持有另類投資機構，討論其中的題材。 30:23 交友軟體產業題材。 ▍醫療保健醫療保健主要是選舉影響，UNH董事長被槍擊可能也有點影響，川普選上後對於平價醫療法案(Affordable Care Act)有想法，這次不會去廢除，但可能不會延續 2025 到期的歐巴馬 enhanced ACA 補助的部分，也會對 Medicaid 做些調整達到削減聯邦支出的效果，所以可以看到衝擊比較重的也是政府相關收入較高的公司像 CNC，這邊的故事我看起來就很單純，認為市場高估衝擊，保險公司可以透過提價抵消部分影響，不如股價跌幅暗示的這麼嚴重，但選擇就很散了，ELV、CNC、UNH 都有人買。 ▍工業工業故事也很單純，疫情走了一個很大的庫存週期，現在看起來庫存清完了，但終端需求還沒拉上來，只要終端需求有點意外股價就有機會大幅上漲。 ▍必需消費必需消費看起來也是估值關係，但這邊的故事我覺得比較不確定，可能涉及到消費習慣的改變，例如KHC這種即時食品大廠，就屬於這類。 ▍另類投資個人對於另類投資的超額報酬抱持著懷疑態度，除了少部分領域有 alpha，例如部分私募債權、部分訴訟金融，我個人認為大部分的超額報酬來源還是主要是價格更新的較不頻繁平滑利潤和波動帶來的，算是假的超額報酬，但如果你手上有覺得真的是 alpha 的 deal 也歡迎聯繫我(?)，我很樂意看一下相關的 deal。同時過往幾年整個資管行業往這邊增加比重的趨勢是非常明顯，這帶動所有另類投資規模都大漲。例如 KKR 從 2020 年 9 月管理規模的 222B 到現在的 553B，大概 4 年半而已就多了一倍，排除掉併購的影響大概增長了 50% 的 AUM。如果用全球投資組合比例來看，另類投資目前大概佔到了 10%，以一個流動性不好的資產類別來說，我感覺在合理的下緣到中間。另外可能是感受到買方開始擔心流動性，最近越來越多公司推出 Fund of Fund 的架構，由母基金提供流動性，讓過往久久才能申贖一次的狀況改善。所以上而下來看應該還有機會搶走一些公墓資金，上限我想 15%~20% 上下可能會是合理的預期，1/4~1/3 感覺就會有點太多，這樣看起來增速可能會稍微下來，但應該還有足夠的空間能成長。區域角度明顯是亞洲比例最低，所以大多把重心放到亞洲這邊。同時就新增金額角度來看，基本上集中在最大的幾家身上，近幾年募資額度超過一半是由最大的幾家拿走，5~6 年前這數字大概是 20%。也就是考量目前基數偏高，應該可以預期接著私募這邊的增速不太可能維持過去幾年的水平，這樣的角度來看大多公司喊出來的 17~20% 增長可能就會太樂觀(不太可能是純有機增長)，同時估值角度比起前幾年相對於公募資產管理的折價，現在的估值下感覺下正常很多。下而上來看，目前產品線頭部幾家基本上都很全，基本上產品端來看已經包含了所有 life cycle 和資本結構，大家也都學 APO 進軍年金保險，一部分是順應嬰兒潮退休的趨勢，另一部分是可以用來穩定自己的資金供給和提供贖回的流動性，來自產品和資金源的擴展空間可能不大，但由於這幾年各家都是跨過來跨過去，部分業務還沒達到最適規模，這邊可能還能期待點改善空間。所以整體來說，認為增長空間還有，只是不能期待跟過去 5~10 年一樣這麼多，要小幅下調點預期。商業模式看起來仍然很棒，甚至在法規和人才的爭奪上跟投銀的相對吸引力改善了不少。個股來說 Bill Ackman 投了 BN，邏輯不複雜，不僅自身 sum of part 是折價，相對於其他大公司 (黑石、KKR、APO) 也有折價，擅長的領域-基礎設施和再生能源也是美國財政加大投資基建和 AI 發展下的 GDP+ 領域，凱雷也有人買，但凱雷在這幾年有點掉到 teir2 了，這個折價算是合情合理，目前還沒有明顯證據顯示凱雷恢復到一線隊伍。雖然 BN 估值較便宜，但也是有其道理，因為 BN 是目前巨頭裡面架構最複雜的私募，一部分是BN很喜歡運用資本市場的不理性，挑有利的時候把自己產品線拆開上市，造成結構複雜，每條產品線持有的比例不一樣，然後子公司之間的利益分配算法也不同，弄得很複雜。但我看別人的分析，之間的利益分配方式看起來是對 BN 最有利，所以考慮 sum of part、同業估值比較，和內部動機，全部指向 BN，目前不用煩惱這件事。比較 niche 的我還是覺得 BUR 不錯，似乎在兩年前有講過，是訴訟金融的龍頭，業務品質超高，只是股價躺平沒反應，尤其相較於上次講的時候阿根廷還在選舉前，現在是確定支持大幅改革的候選人選上，而且執行了休克療法，目前也有初步成效，看起來已經解決了通膨和財政的負向循環，接著要解決的是增長的部分，也公開支持要賠償 YPF，但 BUR 的股價沒有太多反應，另外是訴訟金融近幾年開始有更多競爭，去年不少公司業務來推產品，都有看到產品線多了訴訟金融，但在 BUR 財報上還沒看到具體的衝擊。然後最後補充，如果你真的有覺得能產生 alpha 的案子，不是單純平滑衝擊或波動的那種，任何生命週期都可，我的標準只有不能涉及黃賭毒，其他 case 應該都沒問題，都歡迎丟給我，來看看能不能收到有趣的案源(?) 上面是我覺得確定性比較高的 ▍交友軟體這季度 Bumble 是比較多人的選擇，但 MTCH 也有主動投資參與，看了一下計畫書，主動投資人提出的計畫重心集中在削減成本和改善體驗，兩邊公司都在回購和有內部人購買。如果從過去一年的月頻數據來看，交友軟體用戶量、使用時長、下載量都是穩定下降，Tinder 月活從2020頂峰到現在掉了約1/3，最新季度 (24Q4) 的 MTCH 營收 YoY -0.7%，25Q1 指引 -3%~-5%，Bumble 最新季度營收 YoY -4.4%，25Q1 指引 -7% ~ -10%，主要是用戶看起來近期更喜歡去面對面的活動，而這個行業在美國其實結構相當穩定，基本上就是 Tinder、Hinge、bumble，加起來約 60~70%，其他基本上都是很 niche 的軟體，可能針對不同種族、宗教、性向….前兩者為 MTCH 持有。 Bumble 跟 Tinder 的主要差別是，Bumble 的設計讓女性有主動權，配對成功後只有女性有資格發起對話，去改善女性使用者的體驗。Hinge 的做法則是每天只給你有限的選擇，減輕選擇障礙和用戶的體驗。目前行業看起來大家都意識到問題，需要改變，大致上有幾類:改善被用戶抱怨的功能 Bumble 看了下主要的抱怨在配對到了只有一天的時間可以開啟對話，這要求女生要非常積極的參與，但不是每個人都有空這樣每天看，另外是也嘗試給男生有更多參與的感覺，可以讓男生去回答女生的特定問題去開啟對話。把功能往外擴，嘗試變成更廣闊的交友空間，而非單純追求浪漫關係的地方，但我測試了一下，我覺得這邊的功能目前設計得不好，他還是同個介面，但只是針對你選擇的目的去改變搜尋到的對象，我反而覺得這情境下用 Eatgether 那樣用場域、活動、興趣去分類反而會更好，公司已經有說接著會集中資源開發這邊，就看看會不會有變化和突破吧。使用 AI 改善詐騙、騷擾的問題。定位尷尬 - 如果你追求短期關係你會選擇用 Tinder，如果選擇認真關係可能會更考慮 Hinge (每日給予有限的選擇，介面對於視覺的比例也比較小)，也就是 Bumble 現在比較尷尬的狀況。既然市佔率偏穩定，那現在能不能投資的關鍵問題在這個下降是暫時性的還是長期的？雖然其他部分可能是首次，但如果看歷史下載量等幅度的下降是有發生過的，最近一次在 20 下半年到 21 年初這段時間，疫情解封那附近 (22/01~22/05) 也有一個小幅下降，至少目前看起來，斷定是 100% 結構性下降可能有點早。人口結構來看，越年輕的世代在手機上的時間是越長的，這些人更傾向於使用交友軟體，人口結構可能有個優勢。現在的估值很低，儘管整個行業營收衰退是第一次，但現在的估值大概也把增長預期全排除了，同時就主動投資人的報告來看，內部有很大的支出刪減的空間。各種估值指標來看 Match Group 都是高於 Bumble，像 MTCH 的 forward PE 大概 16x，Bumble 大概 10x，債務角度 Bumble 是比較高，但相對於現金流量也沒到失控水平。財報上 Bumble 在 24Q3 已經打掉一半的商譽，財報端的風險應該下降不少，成本端也精進了一波(裁了 30%)，創辦人回歸管理，這代表來自於組織變動和商譽減損的風險跟 MTCH 比大幅下降，單純現在就是關注營收而已，如果最後證明消費者只是失去了新奇感，開始嘗試其他方式，久了之後會回來而非真的結構衰退(更傾向於用其他方式認識人)，那這邊的賭注就會賺錢。但現在就是還在改革的很早期，但已經看到有投資人有興趣，就先觀察。＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿＿￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣￣ Podcast 回饋表單：https://statementdog.cc/PMOa8 Podcast 業務合作聯絡信箱：[email protected]

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