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【丁學文的財經世界】EP51 | 能源價格的飆升，引發對通膨和升息的疑慮，如何解讀全球金融情勢？ / 大宗商品行情紊亂，一場能源危機正席捲全球？

12 Oct 2021

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一週財經聚焦一、10月6日，美元總算守住了近期欲罷不能的漲勢，但能源價格近期的飆升，引發市場對通膨和升息的疑慮，打壓投資人對較高風險資產的興趣，推動資金持續流向避險資產。全球金融情勢如何解讀？國際媒體相關報導 ●The Wall Street Journal華爾街日報：〈Dollar Strength Gives Wall Street Something New to Worry About〉(美元走強給華爾街帶來新的擔憂) ●CNBC：〈Era of higher inflation would cause major currency volatility, economist says〉(經濟學家表示，通脹上升的時代將導致貨幣大幅波動) ●Bloomberg彭博新聞社：〈Here Are the Biggest Problems Facing the Fed Right Now〉(美國聯準會FED目前面臨的最大問題) 分析解讀美元連續五周走強其實其來有自，自從大家預期美國聯準會（Fed）收緊購債之後，美債殖利率就開始走揚，加上最近爆發的，美國舉債上限談判恐陷入政黨拉鋸，在這種種因素影響下，終於引發美元上漲的完美風暴，也進一步推升了美元漲勢出現加速。年初迄今，美元指數已上漲4.7％，並逼近一年來高點。伴隨而生的通膨壓力，更可能對經濟增長構成不利影響，甚至可能促使美國聯準會加速縮減購債和升息。儘管紐西蘭央行10月6日已經祭出了七年來的首度升息，並暗示未來還將進一步緊縮貨幣政策，但美元走強，再加上市場對風險較高貨幣的厭惡情緒，美元兌漲勢看來還會繼續。而通貨膨脹行蹤飄忽，在資金狂潮下，「消失的通貨膨脹」現象仍顯得撲朔迷離。經濟學人認為，「如果說我們可以從2020年學到一些教訓的話，那就是世界上多數人已不再擔心的通貨膨脹，可能會以驟然而可怕的力量席捲回歸。」通貨膨脹預期的形成、貨幣影響物價的傳遞機制，及通貨膨脹到底會不會觸發正經歷著結構性的轉變…..我們對於這些轉變的瞭解，其實知道的相當有限。但我感覺抑制通膨的長期結構性因素確實已鬆動，接下來我們要問的是： 1，過去那些穩定或抑制通膨的主要力量，是否還會繼續存在？ 2，哪些長期的結構性因素已經鬆動？ 3，在什麼情況下，可能會觸發通膨大幅上揚？我們可以從下列五個面向來探討： 1、去全球化與供應鏈重組全球金融海嘯之後，全球供應鏈已經開始轉向內包化或區域化，2018年開始的美中貿易戰，貿易保護主義使「去全球化」（De-globalization）的趨勢加速進行，COVID-19疫情危機，更進一步暴露全球供應鏈的脆弱性。跨國供應鏈的關鍵環節，包括糧食、醫療設備與藥品，以及關鍵零組件等，一旦遭遇瓶頸，可能導致整個產業或部門被迫停擺。然而，供應鏈的重組勢必使得生產成本上升。近期跨國供應鏈的斷鏈，造成很多大宗物品和能源的上漲，因此，通貨膨脹是去全球化和供應鏈重組之下，最明顯的影響。 2、人口老化與勞動力短缺隨著嬰兒潮世代退休，受扶養人口增加，勞動人口相對下降，所以近期的就業數據也不如預期。很多人認為是勞工不願回到工作岡位，但或許勞動力短缺才是促使薪資上漲的真正原因。由於受扶養人口增加，當社會整體的消費需求成長比生產力成長上升更快，也會帶來通膨壓力。 3、政府債務貨幣化全球金融海嘯之後，各國政府紛紛推出大規模紓困方案與財政激勵措施，主要央行實施大規模資產購買計畫，由於一大部分用以購買政府公債，已引發政府債務貨幣化的爭論。這次疫情之後的量化寬鬆，伴隨著貨幣總計數以及企業與家庭信用日趨惡化，因此更容易將極度寬鬆貨幣的效果傳遞到物價。 4、通膨與通膨預期逐步升溫除了近期全球通膨率逐漸攀升，更值得注意的是，通膨預期也顯著上揚。密西根大學的消費者預期調查也發現，一年後通膨率預期，從2021年1月的3.0%大幅上升至6月的4.2%。一旦民眾的長期通膨定錨開始鬆動，將引發高通膨預期，並透過各種管道帶動實際通膨上揚。 5、央行抗通膨公信力消失中過去貨幣政策在通膨預期定錨扮演重要的角色，但現在的問題是，疫情爆發以來，各國央行抗通膨的公信力正在削弱。一旦動搖民眾長期以來的通膨預期定錨，將會帶來根本性的改變，扭轉過去數十年偏低與平穩的物價走勢。當然，最重要的問題還是資金太過氾濫。在這波資金狂潮下，我們看見了金融市場如股票和房地產的不斷飆升，「消失的通貨膨脹」現象是否會重現？沒人敢說，但我們確實該戒慎恐懼。那美元走強、通貨膨脹預期上揚，對金融市場有什麼影響呢？強勢美元可能抑制股票和其他風險投資的收益。當美元走強時，海外利潤在兌換成美元後就會縮水，在此情況下，新興市場的公司和國家影響最大，因為以美元計價的大量債務，會變得更難償還。作為全球儲備貨幣的美元，通常會在兩種情況下表現良好，一是當全球經濟表現不佳時，投資者會選擇避險資產；二是當美國經濟與其他國家相比表現良好時，投資者會搶購以美元計價的資產。而在這兩種情況之間，美元的走勢會趨於平緩，從而形成一個兩端上揚的美元微笑曲線。在美元微笑曲線的兩端，都有促使投資者買入美元的因素存在。除了通貨膨脹隱憂，隨著投資者為聯準會縮減刺激措施做準備，幾乎所有有期限的美國國債都被拋售。基準10年期國債收益率上週一攀升至1.5%以上，是6月份以來首次。債券收益率與債券價格反向波動，這吸引了一部分避險資金的追求。整體而言，不管是避險還是投資，美元的漲跌在全球金融市場畢竟是個定錨點，那麼身為投資人，你該如何觀察呢？我個人建議，你可以周期性觀察、波段性操作，靈活轉換積極性投資人和避險性投資人的角色。無論如何，美元總是能夠先行，你能看懂這個先行指標，對於投資總是有幫助的。二、10月8日，紐約西德州中級原油（WTI）近7年來首度觸及每桶80美元。最近的天然氣、煤炭、石油等價格都在飆升，大宗商品更是行情紊亂，一場能源危機正席捲全球？國際媒體相關報導 ●Financial Times倫敦金融時報：〈US oil hits 7-year high after Opec+ resists calls to accelerate production〉(在Opec+拒絕加快生產的呼籲後，美國石油創下7年新高) ●Economist經濟學人：〈The world economy’s shortage problem〉(這是一個全球經濟的短缺問題) ●CNN：〈Sky high natural gas prices will hurt low-income Americans the most this winter〉(今年冬天，高昂的天然氣價格，對低收入美國人的傷害最大分析解讀說到能源價格，理所當然我們會先看原油變化。10月10日國慶日，中油公司宣佈自11日淩晨零時起，汽、柴油都要調漲。對的，疫情揮之不去，但除了半導體晶片的短缺，能源價格也變得供不應求。2020年9月，在歐洲，普通家庭購買一年取暖的天然氣僅需119歐元，當時歐洲天然氣儲備也十分充裕；如今則需要花費738歐元，且庫存稀少。一名交易員形容，這是一個大宗商品版的全球金融危機。如果大家有看最新一期經濟學人，一定對「The shortage economy」(短缺經濟)感到好奇。事實上，「短缺經濟」是出生自匈牙利的哈佛大學經濟學教授雅諾什·科爾奈（János Kornai），1980年出版的生平最重要的著作之一《短缺經濟學》。他用這個術語，批評東歐共產主義國家的中央計劃經濟。科爾奈在其文章《短缺經濟》中指出，1970年代後期，整個中歐和東歐地區出現的長期短缺，並不是計劃制定者錯誤的結果，而是系統性的一個缺陷。不過，疫情爆發讓大政府思維崛起，供應鏈中斷把全球貿易打回七0年代的原形，終於讓稀缺再次取代了供過於求，成為全球增長的最大障礙。那麼，這個短缺經濟是否會捲土重來？現在還沒人知道，我們都得更加小心。現在最讓全球憂慮的，是供應鏈短缺效應。在金融危機發生後的最近這十年，全球經濟的問題一直都是缺乏足夠的消費支出。我們曾經擔心家庭是不是還清了債務，我們也憂慮政府會不會實施緊縮政策，我們更看見謹慎的企業拼命壓制資本支出，尤其是在實業方面的投資；而取之不盡的勞工，更似乎永遠不用擔心人力不足。但如今，一切都不一樣了。隨著政府的紓困刺激無止境的流向消費者，消費支出快速的升溫，需求的強勁連供給都難以跟上。我們發現卡車司機獲得的運送獎金前所未有，停泊在加州港外等待清關的貨櫃數量難以想像，能源價格更是呈現著螺旋式的上升。不斷上升的通貨膨脹不但嚇壞了投資者，更讓2010年代以來的供給過剩，一下子讓位給了短缺經濟。那為何全球出現能源緊缺？其實這是一個全球性的問題。先看中國。中國在九月底陸續祭出限電措施，讓台灣備感訝異，大範圍停產衝擊產業，甚至影響經濟，「為什麼來得又急又快」成了眾人的疑惑。 9月21日，浙江省下令多個高耗能行業即日起停產，「早上告知，晚上就斷電」，讓企業措手不及。透過媒體與網路傳播，浙江此舉被視為這波限電的起點，隨後各省市的調控政策陸續被端上檯面。中國是目前世界最大的碳排放國，約占全球排放量的28%。中國國家主席習近平2020年在聯合國成立75週年視訊大會上表示，中國在2030年達到用碳高峰後，將在2060年前邁向「碳中和」。不過，中國國家發展和改革委員會今年8月發布的「能耗雙控目標完成情況晴雨表」卻顯示，多個省分能耗與去年相比不降反升，與全年目標相去甚遠。而且公告發布之時，離第4季已經不遠，中央對於各地方的指標考核也要開始。在時間不足，且無法有效應對上半年透支的情形下，由上而下強制並且層層加碼的限電、停產措施，成了各地政府簡單粗暴的求生手段。另一方面，不少地區在2030年達到碳高峰的預期下，2020年後搶著給違規「兩高」（高耗能、高排放）工程「開綠燈」，一些地方甚至出現未批先建，更加劇了超標的壓力。各種原因堆疊，使得原本北京中央希望長期規劃達標的政策，到了地方，卻變成必須短期突擊，才能達到的目標。儘管官方不斷強調，限電背後的結構因素「沒有外界想像的那麼複雜」，但這波缺電危機，已暴露中國在能源調控上明顯失調，短期除要解決缺電，中長期限電已在所難免。另外，據英國《泰晤士報》報導，能源價格飆升，是供需兩方面原因同時在起作用。在需求方面，後疫情時代，經濟重啟推高了對天然氣的需求。各國還在努力減少對煤炭的使用，並因此轉向了污染更少的天然氣，這導致歐洲與亞洲爭奪液化天然氣（LNG）進口量。在供應方面也很吃緊，剛剛過去的寒冷冬天，極端氣候使得歐洲比平時消耗了更多的天然氣儲備，而且儲備沒有得到及時補充。全球不同地區的天然氣生產還遭到干擾與中斷，都令問題更複雜化。一系列事件的直接結果是，天然氣危機已經演變成了電力危機，連帶影響近幾周歐盟各國電費大幅上漲。電力成本的飆升，引發了人們對未來嚴冬的擔憂，西班牙、義大利、希臘、英國和其他國家，正在採取從補貼到價格上限等措施，保證民眾生活不會受到太大影響。其實早在2021年，先後發生於美國德州和歐洲的能源危機，早已凸顯了新舊能源轉型的陣痛，加上疫情刺激的後遺症，短期難以有效解決供需矛盾。疫情後大規模財政貨幣刺激，導致流動性泛濫，能源等大宗商品容易受金融屬性驅動而出現上漲。除此之外，海外能源危機背後都有新能源轉型後，能源體系不穩定的因素。為實現脫碳，歐洲電力供應結構，逐漸從煤電走向天然氣、海上風電、核能等轉型。此外，未建立容量市場和市場分裂、缺乏調度能力，也促成了大面積停電和電價飆漲。在新能源供應體系難以快速變革，且極端氣候頻繁發生的背景下，週期性危機或許仍將出現。海外能源危機帶給我們以下啓示： 1、傳統能源應該逐步且有序退出； 2、必須進一步從發電端、輸送端、儲能端等環節，構建更加智慧和更有彈性的供電體系； 3、建立更加廣泛的電力大市場，才能加強區域電力調配能力。全球能源危機下，我看好三條賽道： 1、傳統能源-煤炭； 2、新能源—光伏運營、核電； 3、智慧電網—輸電及儲能。另外值得注意的是，大宗商品行情也是一片混亂。道瓊商品指數截至6月份為止，上漲了約70%，但此後漲勢已經乏力；一些材料，如鋰則繼續攀升，其他一度炙手可熱的大宗商品卻已經逆轉，如鐵礦石價格，自7月中旬見頂以來已下跌45%；木材自5月初以來，卻增加了63%。為什麼大宗商品的價格會如此混亂？經濟學人認為，有以下三個主要因素，首先是經濟反彈的起起落落、不平衡的性質。以銅來說，隨著原料的需求突然激增，銅價被推高，但生產商和運輸基礎設施受到 COVID-19的干擾，南美洲的礦山關閉，所以價格一片混亂。與此同時，各國政府有意加快綠色轉型。能源的轉型，會造成一定程度的混亂。用於電動汽車電池的鋰，僅在9月份就增長了1%。相同的根本原因—氣候變化，正在導致破壞性天氣事件，例如，巴西的雪自7月初以來，推動咖啡價格上漲了22%。8月，颶風艾達關閉了墨西哥灣的大部分海上石油和天然氣產量。地緣政治的緊張局勢是第三個驅動因素，使前景變得更加模糊。中美對峙，更讓國際情勢雪上加霜。最後，我要引述匯豐銀行大宗商品貿易融資部前主管讓-弗朗索瓦·蘭伯特 (Jean-François Lambert)的看法。他認為這場混亂很可能會持續到2025年，所以能源與大宗商品價格的紊亂，還得持續一段時間。《經濟學人》總評連續幾期有關地緣政治的封面故事之後，經濟學人又拉回了全球財經的視野。在封面設計上，我們看見的是一排空蕩蕩，只剩一顆孤零零蘋果的商品貨架。貨架上寫的是「The shortage economy」(短缺經濟)。「短缺經濟」是匈牙利經濟學家雅諾什·科爾奈（János Kornai）創造的一個術語，他用這個術語，批評東歐共產主義國家的中央計劃經濟。科爾奈在其文章《短缺經濟》中指出，1970年代後期，整個中歐和東歐地區出現的長期短缺，並不是計劃制定者錯誤的結果，而是系統性的一個缺陷。經濟學人本週的封面重點，就是現在全球最感憂慮的商品短缺現象。在金融危機發生後的最近這十年，全球經濟的問題，一直都是缺乏足夠的消費支出。但如今，一切都不一樣了，不斷上升的通貨膨脹不但嚇壞了投資者，更讓2010年代以來的供給過剩，一下子讓位給了短缺經濟。最直接原因，就是Covid-19的爆發。在疫情期間，對電子3C產品的需求暴增，而其中的半導體晶片短缺，已經打擊了像台灣這類依賴出口的生產型經濟體。Delta變種病毒的傳播，更逼得亞洲部分地區的服裝工廠被迫關閉。然而，短缺經濟也是兩種深層力量的產物。第一，是因為脫碳。從煤炭轉向再生能源的趨勢，使得歐洲，尤其是英國，受到了天然氣供應恐慌的影響，還一度讓天然氣的現貨價格上漲了超過60%。第二股力量來自保護主義。正如經濟學人這期特別報導所闡述的，各國貿易政策的目的，不再是追求經濟效率，而是從在針對勞工和環境的標準調查，到為了懲罰地緣政治上對手的一系列政治動作。脫碳和保護主義可能比疫情持續的時間還會長得多，對全球政策制定者而言，這才是最難以應付的一個重要課題。 Powered by Firstory Hosting

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