· 小跑对话 · 郑朗，某央企海外平台投资经理· 本期提纲 · 1）鲍威尔上周的FOMC为什么这么受关注？为什么被称为“最令人期待的加息之一”？到底是“鹰”还是“鸽”？ 2）鲍威尔《恢复物价稳定》演讲反而把市场吓了一跳？ 3）是时候再次启用“沃尔克铁腕”了？ 4）这一次缩表的路径和时间线会更快吗？ 5） 2年/10年期收益率曲线眼看就要倒挂，衰退交易（Recession trade）预期要开始了吗？ 6）关于中资美元债——我们的海外融资周期结束了吗？· 对话文稿 · 1. 鲍威尔上周的FOMC为什么这么受关注？为什么被称为“最令人期待的加息之一”？到底是“鹰”还是“鸽”？小跑：还是先从最近一次的FOMC开始，这应该是近几年全球最关注的议息会议之一了。实际结果并不特别惊讶，基本上跟大家的预期一样，加息了25个基点。我想之所以大家觉得这次会议这么重要，可能不仅仅是联储加息，这也许标志着全球货币政策转向。其他包括欧央行、英国央行（除了日本央行和人民银行）等等全球主要央行，可能都会开始变得很“鹰”，不那么宽容。所以整体会议的感觉，它到底是“鹰”还是“鸽”？郑朗（04:42）：这个问题要分两点：第一，我觉得“鹰”还是“鸽”？第二，市场觉得“鹰”还是“鸽”？先说第二个，从市场反应来看，显然是觉得比较“鹰”。从美国国债收益率比较清楚看出来：我们聊天这会儿10年期已经到2.35%了，开会前大概是在2.1-2.15%这个水平。俄乌战争对10年期收益率的影响其实已经“price in”了，至少在国债市场里，大家关注度已经淡了。之后可能还会有来来回回，可能有一些局部的冲突，但是对于国债收益率的影响，其实基本上接近翻篇了。唯一的意外风险，是乌克兰核电站。欧洲的朋友都很担心这个问题。但是如果你问我，我倒觉得跟之前的预期是差不多的。不是更“鸽”，而是和之前的预期相比差不多。尤其这次的25个点，远远不是加息预期最强时的点。加息预期最强的时点是在2月中下旬，那段时间市场都认为3月会直接一波加到50个点——但是现在这么强的预期基本没有了。鲍威尔这次不管是行动还是讲话，其实没有什么特别超出预期的东西。2. 鲍威尔《恢复物价稳定》演讲反而把市场吓了一跳？小跑（08:20）：25个基点加息之后，市场确实没有太大的反应，会议之后股市涨了一点点；对政策最敏感的两年期美债，会后涨了几个基点，幅度也不是很大；10年期也是涨了一点点。但为什么会有人觉得比较“鹰”，其实还是会议上，他提到了“缩表”——暗示了下次会议上有可能推进QT（量化紧缩），这对市场影响会比较大。今天的市场（周一晚）很奇怪。鲍威尔在周一全国商业经济协会上发表了《恢复物价稳定》演讲，反而把市场吓了一跳，国债、黄金、比特币都开始异动。这个讲话其实是特别“鹰”，不仅是暗示了50基点的大幅度加息“不只有一次”；而且提到如果情况需要的话，“没有什么能够阻止我们这么做”；还暗示速度可能会更快，而且短期不太重视失业率了。郑朗（10:24）：这就联系到另外一个可能性：超出预期幅度的加息。我们可以复盘一下鲍威尔的整套逻辑有没有变化。他过去所有的讲话中，最重要的一个就是去年大概八、九月份，解释他为什么不加息的那一次。那次的解释给出了一个四部分的框架：现状、就业、通胀、以及过去货币政策的启示。第一个是“现状”。去年八、九月份他对美国当时复苏的说法是“有利但不均衡”，他认为一部分行业是在恢复的，但是非裔、拉美裔的恢复低于预期；服务业的复苏程度不如耐用品。他看的另外一个很重要的指标叫“劳工参与率”，这个指标其实从2008年就在开始下降，2020年有一波大幅下降到大概61%。劳工参与率最后一次更新是在2月份，当时这个数字是62.3%，相比最低60%有复苏势头，虽然没有回到疫情前。“非农就业”最新数据是678,000。但是“非农”这个数据不能只看一期，它的波动性很大。最新一次2月份的数据是在3.8%，方向是在恢复。至于“不均衡”的问题，可能在改善，但肯定也没有达到完好的程度。如果把“就业”总结一下：恢复势头是很好的，鲍威尔可能不会像从前那么在意“就业”，但基本上和他之前的逻辑框架是相符合的。对于“通胀”，当时他认为没有出现“广普”通胀压力，但是现在显然已经转变态度。除了通胀本身，他还提到很重要一个东西叫“通胀预期”。通胀预期其实变化没有特别大，如果把时间线拉长，其实变化率一直都是很小的，15-20年左右一直都是在2上下，整体处在上行区间。所以把“就业”和“通胀”配合起来看的话，这次转向可能听起来有一点“surprise”，但其实没有太超出他曾经的message，整个大方向确实是在朝着“鹰派”方向走的。最后“货币政策的启示”来看，他讲了一个特别重要的东西：“不要尝试对冲暂时性的经济波动”。经济政策会有一个一年左右的滞后，如果通胀明年就下去了，现在加息反而是适得其反的，反而可能引起通缩。所以这个逻辑本身没有改变。所以这次的态度转变，说明通胀“暂时”这个判断已经没有了，我们已经很难再认为通胀是“暂时性”的了。价格已经从耐用品扩展到了很多其他经济单位，工资水平也开始上涨，当工资水平和价格水平同时上升的时候，整个经济进入长期通胀的可能性会大大提高。所以这个时候紧缩性货币政策是合理的。回过头来看，并不能说行为或者政策转向，是完全超出逻辑框架的。今年最大的风险，其实是缩表“缩过头”——现在看起来这个可能性是不小的。央行所能犯的最严重的错误，是加息过快。这个风险鲍威尔应该是相当清楚的，历届联储主席也是相当清楚的，比如说上上届主席伯南克，是研究大萧条的专家，又很拜弗里德曼的货币学派，他就曾经说过大萧条就是联储快速加息，最后导致陷入长期的衰退，其实联储是很清楚加息过快是非常危险的。所以矛盾永远存在。3. 是时候再次启用“沃尔克铁腕”了？小跑（21:07）：已经有很多案底了，央行一般都会hike到把市场崩掉。但我觉得这次极有可能过头。刚才的复盘也给我很多启发，首先逻辑没有变，可能大家还是要细分具体是哪一方面超预期。这一次给大家一个更强的预期，可能是承认之前行动太慢，广受市场诟病，如果提前3~6个月加息，现在可能是完全不同的情况。他周一的讲话，很有可能不是给市场听的，而是说给政客听的。毕竟美国要中期选举了，拜登最大的挑战还是美国国内的通胀问题。所以鲍威尔可能要做一个姿态给政客，要纠偏一下。现在的通胀到了40年新高，不得不让人想到沃克尔时代。自从沃克尔以来，没有一位联储主席应对过如此高的通胀，耶伦没有，伯南克没有，格林斯潘也没有，所以鲍威尔现在是继沃克尔以来唯一一个要面对这个情况的联储主席。他有没有可能重复沃克尔之前的做法，铁腕治理通胀？郑朗（23:12）：可能性确实不小。大家现在都认为沃克尔是大英雄，但其实当他在任的时候，加息的压力是非常大的。很多商界、农民跑到联储堵门抗议，非常多政客反对他大幅度加息。他如果失败了就叫“刚愎自用”，但既然成功了，就叫“力排众议”，确立了他的历史地位。有沃克尔在前，鲍威尔如果真要像沃克尔那样加息，政治压力肯定小很多。所以条件是具备的，问题是有没有必要。要知道沃克尔当时面对的是已经高通胀差不多十年时间，很多年利率都是15%左右的情况——这和今天还是有比较大的差别。今天的世界和70年代的美国有一个最大的区别，就是生产力完全不同。“通胀”其实可以理解成“物资相对货币短缺”，70年代是在全球化以前，和今天的生产力不可比较。还有一个很重要的原因，维持低通胀的很多结构性因素并没有消失掉，不管是生产力、还是西方国家人口老龄化等等。如果说这两年和历史同时期有什么最大的不同，那就是美联储的资产负债表，已经翻了一倍——这是以前不存在的一个结构性的问题。如果说表的规模是通胀的一个原因，那是不是只要按照正常节奏把表的规模减下来，同时随着供应链问题慢慢得到解决，通胀是不是就能下来——这个可能性也是很大的。现在大家批评联储对短期短期的判断是错的，但如果2022年底通胀真的下来了，大家态度又会不一样——而且央行能犯的最严重的错误，就是过快加息——这是不变的。所以如果鲍威尔加息过快把美股爆掉了，又陷入一次金融危机的话，不管是从联储的政策逻辑，还是从政治层面的逻辑，都是不能交代的。通胀虽然高，但是相比一次金融危机来说，还是更好忍耐一些——更何况它自然下落的可能性确实是存在的。小跑（27:08）：沃克尔去世之前接受过一次采访，说自己70-80年代采取的激进做法，在今天永远不可能奏效。你们不要想重复我当年的行为。现在美国的债务背景，和当年有根本性的不同。我觉得还有一个重要的原因，现在全球地缘政治背景也不一样了。当年沃克尔的做法其实并不是为了美国自己，而是为了当时的全球美元秩序。联储有一份白皮书——《1979年10月改革》，复盘沃克尔当年硬派加息的过程，里面提到了79年10月份，沃克尔去参加了IMF的会议，开完会之后回来的不到24个小时，他的政策就发出了。原因是他在IMF会议上受到了当时美国主要债权人——主要是欧洲、德国人、法国人的巨大施压。欧洲这些债权人面临比较严重的和石油出口国之间的能源赤字，于是欧洲人计划把黄金的价格提高，解决和中东石油国家之间的赤字问题。于是给美国施压，说你们必须做点什么——这让沃克尔做出了决定。基辛格也要求沃克尔必须找到保持美元霸权地位的方法，所以必须行动。各方面施压，于是沃克尔以极快的速度加息，把美国的经济搞得一团糟，也是为了保护当年的美元国际秩序。我甚至觉得沃克尔当年所作所为与俄罗斯上个礼拜的做法没什么不同——俄央行也是把利率提高到20%，捍卫卢布。可是现在的美国还会这么考虑吗？现在可能更是“American first”，不太会像当年一样牺牲美国的利益。再加上现在整个债务翻了一番还多，现在提高利率，减少债的价值，金融系统的稳定真的是个问题。郑朗（31:08）：沃克受到的海外的压力我也有看到过，但我觉得他主要是用这个来向国内施压。我觉得联储还是主要以美国自己的情况来制定自己的货币政策，海外影响力不一定在联储自己的议程里，央行的目标毕竟是通胀、就业、维持金融稳定；至于美国的国际地位，还有海外债权人的看法，我觉得沃克尔更多是为了在国内来给自己加戏、争取支持用的。4. 这一次缩表的路径和时间线会更快吗？郑朗（32:00）：还有一个问题，就是说缩表的路径。上一次缩表是在2014~2019年，当时大概是用了三年的时间，2017年才开始逐渐减少。它并不是以很快速地把表上资产卖掉，而是到期不续，比如表上的一些资产比如MBS到期，就不再买了，让它自然缩表。目前看来上次加息缩表的路径和节奏可能不太适用于这次，鲍威尔也说过不会仿照上次慢的节奏，有几种可能：最快速的大概一年或两年时间里回到疫情前水平。现在大概9万亿左右，意味着可能要在一年甚至两年时间里缩掉4万亿的规模。我们大概算一下，如果是24个月缩4万亿，一个月大概可能1600亿；如果是在一年之内缩掉的话，大概3,200亿或以上。但是扩表容易缩表难，能不能够以这样的速度缩，我觉得还是要打一个问号。比较有可能的情况是花2-3年缩到这个位置，比如每个月缩表1,000亿美元，40个月减少4万亿——我觉得这是个相对合理的速度。假设通胀到年底真的出现自然回落，再假设未来一两个月就是通胀的最高峰，那么缩表的速率到年底还可能更慢。所以最后可能延长到可能4年、5年甚至更长的时间。所以5月份还是7月份开始，并没有那么重要；更重要的是态度。我以为你7月开始，结果你5月开始，就会比市场预期的更“鹰”。5. 2年/10年期收益率曲线眼看就要倒挂，衰退交易（Recession trade）预期要开始了吗？小跑（36:53）：一切都是在管理预期，根据预期的改变来调整自己的预期以及管理预期的手段。所以如果大家只看市场反应的话，往往会跟实际情况有偏离。还有一个很重要的问题，看收益率曲线——2年/5年好像已经倒挂了，2年/10年眼看着就要倒过来。一般来讲，如果2年/10年的收益曲线倒挂，在一个月之后或者是年内美国就要进入衰退（ recession）——这是个广为流传的“规律”。这次加息和上次2013年也不太一样，那时候美国的经济情况非常好，温性通胀，大家对经济又一个好的预期。现在的情况，不管是供应链失衡还是地缘政治，美国的GDP预期、经济前景并没有当时的好。所以你觉得收益曲线大概什么时候会倒挂？是不是要准备进入衰退？郑朗（38:37）：首先短端利率对政策预期是更敏感的，所以但凡加息周期，你都会看见要么很近，要么倒挂的情况出现。每一次的cycle都是在加息之后一段时间就会衰退（recession）、recession完了降息，降息完了又是另一个周期。历史上看是没错，倒挂过后没多久就是萎缩型，但每一轮的cycle都是这样——扩张收缩倒挂。所以是不是有必要强调，我是抱有点疑虑的。因为我可以说倒挂之后出现衰退，也可以说加息之后出现衰退——其实是差不多的。它总会出现的。小跑（40:24）：我觉得“倒挂”这两个字已经变成市场上一个“模因”（meme）了。大家一说“倒挂”就马上开始准备“衰退”。但实际上“倒挂”有很多种情况：有可能是联储会议带反应过头，2年期一下跳涨，10年端的跟不上跳，它就倒挂了；或者是两边同时涨，但是因为通胀预期，大家对未来的前景更加悲观，以至于10年期反而是往下降；或者10年期上涨的速度比2年期慢很多的——都会出现“倒挂”。只有当10年期下降速度很快，幅度有很大，大家明显对未来的悲观预期非常大——这时候的“倒挂”才比较可怕。所以还是要具体问题具体分析。至少目前我看还是短端的反应过于激烈。6. 关于中资美元债——我们的海外融资周期结束了吗？小跑（41:40）：作为市场上的交易员，评价一下现在的中资美元债？郑朗（41:52）：跟很多同行聊中资美元债、包括中概股，我们都有一个感觉：一个大周期基本上算是结束了。美元债周期结束其实是好几个层面：一方面，我们地产杠杆确实加到头了，杠杆周期走到头了，下降是理所应当的事情——只是剧烈程度的问题。另一方面，中美利差也差不多到头了。各国货币政策的节奏不同，出来发债也不像以前那么便宜了。实际上在大概2014年前后，海外还有“点心债”市场，就是在海外发行的人民币债券。为什么那个时候（2014-15年）会有这么多点心债，就是因为那个时候境外人民币便宜，境内人民币贵，很多企业出来发人民币，再把钱拿回去。但是2015年以后，境内外人民币的利差倒挂就没了，境内便宜了，再出来发债就不合理了，所以这个市场就没了。还有一方面，如果看二级市场的表现，最近不光是地产类，甚至曾经很好的、以前很难买到的一些名字，比如投资级、央企发的永续债等等也出现了很多卖盘，很多是外资在卖。很多外资担心会不会中国企业也会受到制裁，不管是前线还是风控都有顾虑——外资对整个“China”类别资产的信心明显动摇。中概股遇到的情况其实也是一样的，感觉好像是一个“信心周期”差不多结束了。但这里肯定是有一些过度反应，至少短期内肯定有的。因为有人卖，但也有很多公司在买，这说明大家的看法明显不一样。中资可能觉得央企哪怕境外兑付不了，境内还人民币不行吗？央企在国内难道还会借不到人民币？这不可能。所以其实大家都有道理，只是外资将来的分化可能会越来越严重。所以从交易来看，多了很多以前你没有的机会；以前央企的永续债是很难买到的，现在变得好买了——这对于像我们这样的投资人是机会，对于发行人和投行可能就比较难受了，他们的业务量下降都挺明显的。小跑（47:52）：确实是市场的信心到了一个cycle。我以前一直觉得风控很像蜗牛，一旦你碰到它，它只要缩进壳里，就很难再出来——可能要等很久才再探出来。现在市场的信心就是这样，蜗牛明显再往里缩；等信心下次再释放出来，可能还要等一阵子。— End —主播 | 肖小跑嘉宾| 郑朗编辑 | 坛子微信公众号：墙裂坛坛友群：请添加坛子微信（BKsufe），请注明：坛友

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