·编者按·这是2022年10月6日的一次聊天，虽然已经过去三个多月，但当时的论点在当下几乎全部完全不过时，依然对2023年的联储动态和宏观有不小的解释力。墙裂坛过年前的最后一期，希望大家在假期保持脑细胞fix！·本期话题·1）美国现在到底是不是衰退？为什么市场会产生不确定的感觉？2）美联储2023年的加息节奏是？会不会提前转向？3）为什么非农数字强劲，但某些行业裁员消息不断？4）如何评价Zoltan的观点：“低通胀世界”的三大支柱已经消失，世界新范式已经出现？01美国现在到底是不是衰退？为什么市场会产生不确定的感觉？胡捷：我先给结论：美国没有进入衰退。但是当下，大家对未来，比如2023下半年、甚至2024的经济前景是比较担忧了。首先，衰退是一个对经济状况的综合评价，我们有时候会用一些简单的指标去做非常粗略的评估，比如刚才提到的连续两个季度环比负增长。如果按这样的简单技术指标判断，美国确实进入衰退了。但实际上，“经济衰退”是一个综合判断，是针对“大的指标”预计2022年和2021年相比同比GDP是增还是减。如果我们发现2022年相对去年预计会增长的话，就不能说是衰退了。根据国际货币基金组织（IMF）的研究预测，美国2022年和去年相比同比增长2.3%。在美国，比较健康的GDP增长率在2~3%之间。2.3%固然不算特别高，但也是一个非常健康的数字。问题来了：连续两个季度环比负增长，怎么2022年同比去年还会是正增长？我们把去年分成4个季度来看，每1个季度都有GDP的产出，每个季度逐渐上升。到2022年，第一季度和去年的第四季度相比，环比下降了；但2022年四个季度总和，和去年相比却更好，这就是出现让人迷惑的数据的原因。所以2022年虽然环比确实是在下降，但是都还在高水平上。我做过一个测算：就算2022年三季度、四季度环比还是负增长，只要负增长的比例没有太大（比如-0.8%），那么2022年也还可以达到2%左右的同比增长。这不是说美国的经济没有问题，美国经济现当下各项指标不错，失业率在3.5%，在我个人经验中从没看到过这么低的数据（一般都在5～6%，甚至更高的水平）。但另外一个重要指标——通胀率却很差。通胀率高表示货币币值不稳定，从而打乱整个经济体系的运作。在极端情况下，国家的经济体系乃至金融体系可能全盘崩溃，类似委内瑞拉、津巴布韦的情况。所以任何一个认真的经济管理者，金融管理者，对于通胀都是不能等闲视之的。美国从2021年至2022年的通胀十分严重，是40年以来仅见的。上次出现类似情况是在1981年，当时的通胀达到了百分之十几，比2022年更高。2022年美国的通胀指数也一度高到百分之九点几。因此美联储对此十分重视。美联储的使命就是管理通胀。它可以不顾经济，也不顾失业率，但是通胀必须管。在满足了通胀的低水平和稳定之后，如果尚有余力，才会去兼顾GDP的增长和失业率的低下。如果这两者不能兼顾的时候，他一定会全力以赴的去压通胀。02美联储2023年的加息节奏是？会不会提前转向？如果要考虑美联储2022年的加息节奏是如何，会不会在2022年之内转向？答案是不会，毕竟2022年它的通胀还在8%的附近。但是拐点已经出现了，我认为是大概率是在2023年6月，因为2023年6月是目前看到的高点。它的KPI目标是压到2%，不要超过3%。加息尚未成功，美联储仍需努力，我预测2023年还有三次。但是好消息是：第一，我们看见通胀已经出现拐点，处在下行通道了。第二，加息的路径也比较清楚了。常规来说是25个基点加几次——它会有一个路径，就像打仗一样，有个大致的预期。当然，这样的规划不可能太远，但是未来两三次大概是什么样基本心中有数。如果发现加息后没有太见效，甚至有向反方向发展的可能性，就要开始调整战术，这实际上就是2022年上半年发生的事实。肖蕾：胡教授说的对我很有启发。大家之所以觉得现在的市场好像每天在左右互搏，可能是因为当下市场有两股力量驱动：一股是对衰退的担忧，它可能在利率曲线上表现出长端利率向下推。另外一股力量就是通胀无法在短期内被控制的担忧、或者是尚未见顶的预期，它又会把利率曲线（Yield Curve）短端利率向上推。所以两股力量交织在一起，2022年的利率曲线（Yield Curve）就非常的颠簸。美联储现在遇到的问题的难度也是史上未见的，所以可以预见它会有这种很谨慎甚至于过度管理的做法。胡捷：我们就说说这次美联储面临的问题。你刚才提到两股力量，首先我刚才澄清了目前并没有衰退，这一点是正面的。但是从负面来讲，对此产生的忧虑依旧很大。忧虑主要由通胀引发，压住通胀就好比血糖升高后需要压血糖，要么吃降压药，要么全身减肥。实际上，美国本轮高通胀的直接原因是供应链扭曲导致，疫情确实影响了供应链，导致供给不足，也同时影响了需求，使得供需双方同时下降。而通胀的压力主要体现在疫情慢慢缓解时，欧美国家平缓回归常态以后，需求上升较快，但是供应链没有完全跟上。因此，去年下半年之后通胀就开始爬升。当时的美联储认为这种由于疫情导致的供应链扭曲，随着疫情回归常态很快就会自然恢复，于是没有采取什么措施。但是去年5月，俄乌冲突真真实实摆在面前，能源和粮食供应链受到剧烈的冲击，短期内无法解决供应链供给的问题，通胀一下子跳升，美联储便开始觉得：供应链恢复会比想象中长很多。面对这个局面，最有效的办法是找到俄乌冲突导致的供应链问题到底是什么——答案主要是能源，其次是粮食。那么最好的解决办法就是赶紧压能源。然而能源供给国各怀鬼胎，并不怎么配合。从伊朗、委内瑞拉等和美国关系不好的国家，到沙特、阿联酋这些与美国有过节的国家，谈原油增大供应必然不顺利——因此，直接改善能源供应就变成了一个相当长的过程，通胀也就随之上涨。这种情况之下，美国2023年的GDP产出将会比2022年更差，我个人预计2023年是在0~1%之间。更悲观一点可能会到负数。虽然大家对经济衰退有担忧，但是当务之急是“不惜代价”要把通胀压下来。如果你的工作和货币发行没有关系，可能体会不到通胀的危险，一个国家宁愿牺牲短期的经济增长，也一定要把通胀压下来，必须维持货币的稳定。这是中央银行的铁律。人类已经为此付出过很多代价。40年前美国面临高达百分之十几的超级通胀时，进入了滞胀，通胀不仅打乱了所有人的生产节奏、消费节奏，连生产也无法提升。而美联储里程碑式的人物沃尔克，采取非常激进的措施，使隔夜拆借利率一度到了20%左右，才把通胀压下来。这样做付出代价当然也很高，沃尔克当时收获了一片骂声。但是好在经济学的规律站在了他一边，当通胀下来以后，货币稳定了，整个经济秩序就恢复了。很快经济就开始进入良性循环，并出现了里根的繁荣时代。沃尔克为他铺垫了一个极其良好的货币环境，功不可没。在这样的认知的背景之下，我认为美联储这次一定也是“不惜一切代价”也要把货币拉回到稳定状态。现在胜利在望了。03为什么非农数字强劲，但某些行业裁员消息不断？肖蕾：说到“初见成效”，我想到央行和联储重要的目标，一个是通胀，另一个是就业率（至少鲍威尔每次FOMC会议发言时，都会重点提及）。但如果看美国的就业率，确实也很让人困惑。一是就业率数字很好，非农数字强劲；但与此同时，我们又会在媒体上看到很多的裁员的消息，尤其是互联网公司。难道非农和就业率是个滞后指标吗？是不是现在还没有在经济上显现出来？之后美国的就业率会不会受到裁员的很大影响，甚至于会影响联储的决策？胡捷：“滞后指标”这个标签比较贴切。很显然，失业率不是一个领先指标。未来美国的经济，包括欧洲乃至全球经济，其实都不乐观。所以，大公司们看到此前景，未雨绸缪，决定裁员。实际上，裁员的公司中有些2022年的利润相当好，但预见到2023年业绩会下降；就欧美情况而言，未来的日子显然会比2022年要苦，各项指标都会下降，甚至可能类似于沃尔克时代。相对而言，欧央行对于“就业”的压力没那么大，因为欧央行管不了19个欧元区国家的所有就业。刚才你反复提到股市。股票涨固然跟这些企业的经营状况有关，但其实也跟资金的充足有关。在疫情之后，2020年的3月到6月期间，美联储基础货币增加了100%以上，M2在2020当年增加了25%。但是第二年（2021年）时，M2就只增加12%了，略高于8%的平均水平。这个期间多发基础货币乃至一部分广义货币，大部分都进到了股市，所以股票也涨得比较厉害。周期开始2022年大半年加息以来，股市一路下降，已经大概降了30-40%左右了，我自己觉得不会等到加息周期结束，股市才反弹。2022年资产价格应该在2022年底2023年初的时候见底。肖蕾：非常同意，可能资产价格见底，然后2023年经济衰退兑现。胡捷：见底的经济不见得股票不好，里面有一个时间差。肖蕾：特别同意您对美联储的评价。如果站在鲍威尔角度，确实挺难。就像您讲的央行要保持独立性，一个最重要的任务就是要控制通胀率，折射到要保持金融体系的稳定。但是不知道从什么时候开始，联储身上背负了越来越多本来不属于它职能的问题，也确实会越来越难。“就业”不好它要管、市场不好它要介入、就连ESG政策也得听取它的意见。胡捷：是的。一个经济体系的健康，是多方合力的结果，不要夸大中央银行的功能。04如何评价Zoltan的观点：“低通胀世界”的三大支柱已经消失，世界新范式已经出现？肖蕾：最后我想问一个有点争议的问题，也是最近大家流传很广的瑞信首席经济学家Zoltan的观点。他写了很多文章，观点从宏观角度来看是非常激进的，以至于大家广泛流传，自媒体们也喜欢借题发挥。他的观点和这两年宏观的巨变相关，一个最广为流传的观点是：现在的通胀还远远没有到顶，之后的经济走势会是“L”型——下去了就起不来了。背后的逻辑是：“低通胀世界”的三大支柱、西方国家通缩恐慌的根源、全球主要央行多年QE的“许可证”：（1）让工资下降的廉价移民劳动力；（2）让人们生活水平提高的中国廉价商品；和（3）为欧盟提供能源的廉价俄罗斯天然气——都在消失。所以通胀不仅没有见顶，反而才刚刚开始；它不再是央行创造出来的东西，可能已经成了世界的新范式。结论是，我们现在可能正在经历“布雷顿森林体系3.0”，全球货币不再是以美元为锚，而更多会以大宗商品、或者掌握至关重要的大宗商品国家的货币为锚。胡捷：我看了他的文章，分析部分还是非常值得一看的，比如为什么会有长期低通胀，特别是为什么之前的两轮QE都没有激发高通胀。2008年美国一轮QE，基础货币从8,000亿左右一路翻到2万亿，然后再翻，翻到4万多亿。当然，虽然M2控制的比较好，但不管怎么样此等规模的QE居然没怎么引发通胀，只是资产价格上去了。而2020年3月到6月的那一轮QE，基础货币从4万亿翻到8万亿，随后涨到9万亿，M2有一些不成比例的增长，但是总体来说还是增加了货币，但这些都没有刺激CPI的剧烈上涨（至少在前期）。而这一轮通胀的上涨应该是去年底才开始的。这就提出了一个问题：货币增了增量，为什么迟迟没有产生剧烈的通胀？他提了三个因素：一个是“墨西哥因素”；一个是“义乌因素”；还有一个是“莫斯科因素”。“墨西哥因素”的意思是：移民进来，导致工资上不去，虽然钱多了，但是架不住这些低价的劳工因素影响。而“义乌因素”是指不管消费者对货物有多高需求，不管买多少，中国都能供应，而且还是以很低的价格。“莫斯科因素”主要指欧洲。欧洲能源用的多没关系，俄罗斯便宜的油气就能供应。但这三个因素不是Zoltan的发明，我在美联储工作的时候就已经有此类的分析了。但这三个因素之外，他忽略了重要的一点，也是一个“常识”——科技的进步。前面三个因素都是全球化相关的。全球化压低了美国、欧洲的通胀，但是高科技极大的提升了劳动生产率。全球化以及技术的进步导致了我们整个体系不同于30、40年前的情况。在过去，如果有这么大规模的放水，一定会看到CPI的变化；然而高通胀却没有出现，这是全球化和科技进步共同作用的结果。他谈到：现在的世界，由于地缘政治也好，其他原因也好，导致格局在发生变化，特别是全球化格局在发生变化；这对我们现有体系造成冲击——比如移民的问题，现在美国还是一个移民的国家，边境还在某种程度上的开放，但是国内对于移民的态度多少有些变化。但如果你对美国政治有所了解，应该知道移民问题不是突然变化的，移民还会存在。关于“义乌因素”，大家也知道中美关系的变化，产业链重组就是地域上的重新配置，这肯定在发生。但是中低端部分到底会发生什么样的变化，现在还得观察。美国的整个体系不太容纳这种低端的产品，因为低端制造业回去之后，企业家会马上发现根本就没有竞争力。所以，“义乌因素”有可能以后要加上“胡志明市因素”。但并不好判断，这种变化会对美国的CPI到底有什么影响。关于“莫斯科因素”，也就是能源问题，我倒觉得长远看并不那么重要。因为第一，世界能源丰富，产油国只要不那么贪心，能源是可以补充上去的。第二，俄乌冲突以后，全世界能源的政策会发生变化，假以时日，世界能源格局也就变了。至于会不会出现“L”型衰退？第一，范式调整的过程肯定是很痛苦的，2023年欧美的经济都会下行，但这个过程未见得很长，可能两三年就调整过来了。第二，现在的所谓“逆全球化”或者“新全球化”驱使会不会导致不可收拾的高通胀局面？我觉得也未见得。以前可能是义乌供应美国，现在可能是义乌加胡志明市。这个事情非常值得重视，也是我们未来这两、三年关注的热点。接下来，说到他对于美元的推论。这部分大家当小说看就可以了。一个货币要在世界上取得“锚”的地位，或者至少被大家尊重、认可，靠的是此货币发行国能维持通胀稳定。今天我拿着你的货币买一个馒头，明天还是一个馒头，后天还是一个馒头，40年后还是一个馒头。但如果拿一种货币今天能买一个馒头，明天半个，后天连个渣渣都买不到了——你的货币就没戏。所以，世界上所有央行都在尽力维护着自己货币的稳定，这就是货币的竞争。全世界没有“货币战争”，只有“货币竞争”，竞争什么也很简单，就是发行国对于通胀率的控制能力。哪一种货币会胜出？看它过去10年、20年、半个世纪、乃至100年期间总体的稳定度。美元在过去的半个世纪中，平均通胀率只有2.8%——这个平均数包括了40年前和这次的高通胀，能管理成如此的稳定的货币很少——这就是为什么它能一直保持强势。肖蕾：今天的讨论给我一个非常大的启示：我们很难根据过去的经验或历史，来预测今后的走向。如果这么简单就不会有“周期”了。但是把握历史重要规律，对我们分析未来还是有很大帮助的。胡捷：历史不会重复，但会“化个妆”重新登台演出一把。肖蕾：是的，这个时候要有火眼金睛，妆化的再厚也能看到它的底色。— End —来源 | 高金智库编辑｜坛子坛友群：请添加坛子微信（BKsufe）

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