vol.62 中国卖方研究的肉与骨：那些点钞票、写研报、抢佣金的日子

这是一档关注金融从业者和已退休从业者的栏目，主理人是王大力。熟悉我的老读者们都知道，大力如山原本是我在2017年，写券商历史文章写出来的自媒体，比如当年我那篇有关中信证券的历史文章《降龙已不再，空余十八章》，就第一次让大力如山刷屏整个证券行业，而除了证券公司的历史之外，我还写过《投行的日与夜》、《卖方的肉与谷》讲述国内的投行、研究业务的发展史等等文章，让无数从业者和年轻人，在大力如山这里回顾和了解整个证券行业。就这样，我在写了四十多篇总计三十多万字之后，觉得自己已经写够了，便一直封笔到了今天。如今，八年过去了，中国证券行业再次开启合并的浪潮，“君安证券”成为浪潮涌起时，第一朵消失的水花，这让见证过君安时代的老一辈同行们唏嘘不已，也再次勾起我继续回顾和记录行业历史的兴趣。虽然用长文章来撰写历史的形式，在八年前就已经被我做到头了。但如今的我，又学会了用播客，这个更好的音频方式来记录历史。更重要的是，我还找到了一位老大哥（嘉宾：高大哥，1998年入职证券公司研究所，金融从业逾20年）搭档，愿意跟我一起聊这个系列，他是我当年那些历史文章的铁杆读者，也是文章里很多故事的亲历者，所以，欢迎大家跟我们一起，在这里跟着声音，一步步踏入金融的江湖：今天是“金融是部江湖史”系列的第三期，咱们不聊证券公司，而是要聊一聊证券行业中的卖方研究发展史。当年我写那篇《卖方的肉与谷》，开篇引用了《华尔街的肉》一书中描述海外卖方研究的那句：“证券公司成立研究部门的目的，是为了帮助客户挑选可能上涨的股票，避开可能下跌的股票，但这个使命与目的早已不再居于首位。”那么中国的卖方研究，这个使命和目的何时居于过首位，又是否还居于首位呢？中国卖方研究发展第一阶段（1992-1998），从“股评家”到“研究员”：研究所刚诞生时都叫研究发展中心，当时最头部的也就只有6位"股评家"，除了服务散户就是给领导写稿子。首次竖起“基本面分析”大旗的君安证券，用自营养研究很快拉起了上百人的研究队伍。服务散户和领导到服务自营，只是从股评家到分析师的变化，仍全是内部服务，还不能被称之为“卖方”......中国卖方研究发展第二阶段（1999-2003），买方出现才叫“卖方研究”：公募基金的成立，开启了券商研究业务的卖方时代，只是刚开始时普遍被买方"花式白嫖"：比如有券商派6个研究员去路演，回来只剩3个，因为当场就被挖走！而佣金不给的事更是严重到，1999年四位卖方大佬在杭州闭门会直接放狠话："不给佣金就停服务。"卖方研究随着市场的建立也逐渐成熟，研究所独立公司化运作成趋势，中金徐小年的"千点论"惊动市场，外资估值模型被引进国内，申万首创研报五段式模板......中国卖方研究发展第三阶段（2004-2018），新财富时代与泡沫破裂：2003年，首届新财富评选横空出世。很快到了第二届，卖方分析师的身价就开始逐渐与评选挂钩而不是佣金挂钩。早期悄悄投票的新财富，逐渐卷成了泳装酒会、分析师MTV大战等荒诞营销，甚至连卖方大佬也会亲历买方的直接：“要票不给钱，要钱不给票”。直到2018年一场拉票饭局的曝光，直接让评选被按下暂停键，但暂停新财富后，从业者反而更迷茫了......中国卖方研究发展第四阶段（2019至今），佣金改革与未来出路：2019年，新财富评选伴随严监管重启，分裂的评选和派点，开始朝着统一的计划发展。但计划永远赶不上变化，率先迎来的却是2024年公募佣金率改革，佣金新规平均砍掉卖方研究40%的收入，众多研究所开始裁员降薪。但大佬们反而说这次行业出清也许是好事：泡沫挤破后，聚焦研究的时代才真正开始......中国卖方研究的发展历史一晃也已经走了三十多年，在这中间不断有从业者离场，也始终有从业者在坚守，甚至行业里如今仍有第一代卖方分析师的存在。我问他们，中国卖方研究的路究竟应该通向哪里？他们给我的回答，就像《华尔街的肉》里的那句老话：“研究部门本该帮客户挑好股票，避开烂股票——这才应该是卖方研究的初心。”“金融是部江湖史”系列播客第一期：斗转星移间，无人念君安“金融是部江湖史”系列播客第二期：莲花山下敦行致远，招银、国通、招商证券-时间轴-02:51 从《华尔街的肉》到《卖方的肉与谷》“那本书很老了，写的是美国金融危机之前，本世纪初互联网泡沫时期的事。我为啥说它老呢？因为当时买都没有新的了，只能买二手。然后纸张都泛黄，有点像黄色书籍......”“书里有一句话：证券公司成立研究部门的目的，是为了帮助客户挑选可能上涨的股票，避开可能下跌的股票。但这个使命与目的早已不再居于首位。我对这句话可太有印象了......”“本质上都是利益，都是金钱。把一个东西用更高的价格卖出去，这才是卖方的本质。不管你卖的是服务也好，股票也好，产品也好，还是......”11:56 卖方研究的初始形态：股评家“当时股票在中国是新生事物，绝大部分老百姓都不具备金融经济的基础知识，对股票也不太了解。那就需要有人讲解一下这是怎么回事儿，为什么涨，为什么跌。当时的股评家......”“在那时，申银证券有六位专职的股评家，已经是很了不起的事了。因为在同年的万国证券，连专职的股评家都没有。它有的只是......”“同样是教研工作出身的庄东辰，带着统计博士的光环，仅用了两个月实习时间就把张磊给征服了。特别是在实习期间就提出通过建立数据库和数据分析模型，解决上市公司财务和经营分析的想法，更是给教师出身的张磊留下了深刻的印象。这两位卖方行业的大佬，某种程度上......”19:34 沪深双子星：上海万国与深圳君安“君安证券跟万国证券，给我的感觉有点像。一家在深圳，一家在上海。在早期探索上，一方面业务相对比较单一，另外一方面市场比较小，所以能折腾的事就那么多。关键我觉得这是当时最能折腾的两家......”“在那个坐庄盛行的年代，投资指的还不是投行和经纪业务，更多指的是自营业务。事实上当时不仅君安，华夏的研究所也......”“君安的基本面研究之所以有名，我个人认为与它跟赚钱的业务结合得更紧密有关系，已经有了可以量化的业绩证明。其他家......”24:58 老十家买方成立，才有了卖方的降临“一直到1997年公募基金管理办法的公布，作为买方的公募基金成立了。券商的研究业务才开始有了直接的对外收入——佣金收入。这时候所谓的卖方才有了自己的客户。也就是说......”“但是我看行业历史，包括跟行业前辈们交流时发现，早年间金融机构的挖人方式野着呢，可以说是野蛮生长时代。而且金融机构当时都不太有钱，喜欢互相占便宜。金融行业白嫖的特点，那个时候就有了......”“1998年，很多卖方研究机构的规模很小，也就二三十号人的样子，所以到买方的人就更少了。当然看到有合适的人才大家都想抢。当年还听说过这样的事：研究员上午刚去路演，下午回公司就辞职了......”33:04 最早的卖方研究，是如何打开对外服务窗口的？“一篇题为《基金黑幕》的报道，让基金行业开始了大整顿。这次除了整顿基金行业自身的投资业务，也顺带将非市场化佣金的给付，做了一定的改善......”“服务窗口打开之后，我们就要谈到卖方研究里第一个比较专业的问题。开始对外服务了，怎么服务？或者说比较接地气的说法，你怎么卖......”“2001年，庄东辰带领申万研究所做差异性服务。他根据机构投资者、大企业和中小投资者的不同需求，分别推出了财经大师、财务顾问和大赢家这三种产品和服务。一方面......”43:22 卖方生态蓬勃发展：海外研究体系的不断引入。“林义相除了是华夏证券研究业务的负责人之外，更是把外资研究体系推广到国内整个卖方行业的领头人。当然当时认为这是外资研究体系，实际上这是......”“前几年我跟黄燕铭老师（当时还写了篇文章：记取卖方种花人）交流，他告诉我在2000年的年底，他被申万派到香港学习了三个月。去香港之前，他在深圳就听到了林义相安排的培训课。培训什么呢？就是......”“中国人一旦学会了一个东西，就不需要老外了。我可以把培训的价格打到无比低，在国内变成很便宜的东西。当时培训很贵，是按人头收费。整个研究所所有研究员的培训，授课费用好像是十几万。当时还是2000年......”53:03 当首届新财富评选出现......“吴寿康老师跟我说，第一年新财富是悄悄评的，没有跟券商沟通。它自己就把券商的分析师列出来，发给基金经理，让买方评一下，打个分。然后主办方就把结果公布了......”“还有一段故事，当年负责中信证券研究部的徐刚，就在某年新财富评选投票之后，跑到北京一家公募去要佣金。结果那一年，这家公募把新财富第一投给了中信，但是把佣金第一分给了申万......”“关于机构销售的新财富评选为何不像买方研究那么有用，打个不恰当的比方，我们都知道美的、格力的空调是全世界卖得最好的。那你知道美的、格力全国负责销售的人的名字吗......”01:07:27 那场不雅酒局的风波：“差点喜提当事人？”“那个酒局我当然有印象。组织酒局的人，是一个和我关系挺好的朋友。幸好那天他没给我打电话......”“实际上这事牵涉到一个比较敏感的行业，一个比较敏感的时间，所以就被渲染得比较厉害。确实也是压垮新财富的最后一根稻草......”“我曾经参加过几次新财富颁奖典礼。我还参加的时候，那时候大家还比较正常，无非是西装革履，穿得比较正式。但是当我离开卖方以后，就再也没有参加过新财富颁奖典礼。它已经有点类似于奥斯卡颁奖的感觉，那种衣香鬓影，晚礼服盛装出席......”01:15:17 中国真的需要这么多卖方研究机构吗？“一定会有出清的过程，这是基本判断。任何一个行业，总蛋糕变小后，肯定会面临一个出清的过程。而且中国真的需要这么多卖方研究机构吗......”“现在AI迅速发展，我用它们来做我当年做卖方分析师时做的那些事。用了AI后，我觉得以后基本不用看卖方的报告。当然这......”“不论是职业的发展，还是个人的人生，你都有自己可以控制的部分，但更多是你无法控制的部分。不要想太多，像降薪裁员这种行业系统性的问题，你控制不了，也改变不了。你自己可以控制的是......”片头曲：《超渡》-Wan Pin Chu片尾曲：《将进酒·君不见》-梁正-关于大力如山-券业最野自媒体、原券商投行业务条线董事总经理、畅销书《投行职业进阶指南：从新手到合伙人》作者。创建了公益组织：金融职业发展专项基金【每周直播预约及回看】视频号：大力如山【互动平台】微信公众号：大力如山微博@王大力如山小红书：大力如山【书籍】《投行职业进阶指南》（各大购书网站均有售）

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